マネジメント・バイアウト（MBO）

MBO（Management Buyout）とは、会社の経営陣（マネジメント）が中心となって自社株を買い集め、会社を上場市場から外す（非公開化する）ための買収手法です。第三者に会社を売却するのではなく、経営を担ってきた当事者が「今後も自分たちで会社を運営していく」ことを前提に、株主から株式を取得していきます。

MBOを実行する際、経営陣が自ら十分な資金を用意できるケースは多くありません。そのため一般的には、金融機関からの借入（レバレッジド・ファイナンス）を活用し、必要に応じてPEファンド等のファイナンシャル・スポンサーと組んで資金を調達します。買収後は、経営陣が引き続き事業運営を担い、調達した資金（借入等）の返済を進めながら、中長期で企業価値の向上を目指します。スポンサーが入る場合は、単に資金を補うだけでなく、KPI管理、人材補強、M&Aの実行支援などを通じて、価値創造を加速するパートナーになることもあります。

上場会社がMBOを行う場合、経営陣は株主から株式を取得するために、通常「公開買付け（TOB）」を実施します。TOBでは、買付価格や買付予定数、買付けの目的、資金調達方法などを法定書類で開示し、一般株主を含む全ての株主に対して公平な売却機会を提供することが求められます。TOBは“応募方式”であるため、株主が応募しない限り株式を取得できません。そのため実務では、TOBで一定の議決権を確保したうえで、残った少数株主を整理して100％化する（いわゆる二段階買収）設計がセットで検討されることが一般的です。

特にMBOは、買収者が会社の内部者（経営陣）であるため、情報の非対称性や利益相反が生じやすい取引類型です。一般投資家から見ると「経営陣が知られていない情報を持ったまま安く買うのではないか」という疑念が生じやすく、価格の妥当性だけでなく、価格が形成されるプロセスの透明性が問われます。そのため、対象会社側で特別委員会を設置したり、第三者算定機関による株価算定書やフェアネス・オピニオンを取得したりするなど、手続の公正性を担保する枠組みが重視されます。さらに、買収者側と対象会社側の間で情報のウォールを設け、関与者を限定し、意思決定の独立性を確保する運用も重要になります。

このようにMBOは、上場維持に伴うコストや短期的な市場評価から一定程度距離を置き、経営の自由度を高めながら中長期の成長戦略を実行するための選択肢として活用されます。一方で、一般株主の利益保護や取引の透明性確保が強く求められる点が特徴であり、実務上は「価格の妥当性」と「プロセスの公正性」の両面が重要な論点となります。MBOを成功させるには、ストラクチャー・資金調達・開示・運営を全体として整合させ、「成立する取引」に落とし込むことが欠かせません。

次回以降では、MBOを検討し、進めていく際の具体的な流れと、実務上の留意点を順に解説していきます。

MBO（経営陣による買収）の実務は、全体として見ると「準備 → TOB → 非上場化（仕上げ）」の3段階に整理できます。各段階でやることが明確に異なるため、まずはこの全体像を押さえると、その後の個別論点（価格、DD、レンダー、開示等）がどこに位置づくのか理解しやすくなります。

1. 準備フェーズ（TOBの前）

準備フェーズは、TOBを「成立させられる形」に落とし込む工程です。買収者側・対象会社側の双方で、検討体制と条件の整合を取っていきます。

買収者（経営陣）の初期検討

非上場化後の方針（成長ストーリー）を描き、資金調達の目線（借入可能額、スポンサー要否）と、買付価格レンジの当たりを付けます。ここでの検討は、単に「買いたい」ではなく「買った後に資金が回るか（返済可能性を含む）」まで見据えることがポイントです。

意向表明書の提出（買収者→対象会社）

買収者は、価格水準、想定スキーム（TOB＋二段階目）、資金調達の考え方、想定スケジュールなどを提案書として提示します。これが対象会社側の検討プロセスを正式に立ち上げる起点になります。

対象会社側の体制整備

MBOは利益相反が生じやすいため、対象会社側では、特別委員会の設置や外部アドバイザー起用、情報管理（ウォール）など「検討の土台」を作ります。ここで体制が曖昧だと、後工程で疑義が生じたり、手戻りが増える原因になります。

DD（デュー・ディリジェンス）

MBOでは買収者が内部者であるため、DDは買収者自身の理解のためというより、レンダー（銀行）やスポンサー（PEファンド）が資金を出せるかを判断するための確認としての意味合いが大きくなります。DD結果は、価格だけでなく、資金条件や前提条件（CP）、二段階目の設計にも波及します。

レンダー／スポンサー交渉

借入額、金利、返済条件、コベナンツ、コミットメントの確度を詰めます。資金の確実性が上がるほどTOB条件の確度も上がりますが、逆に資金制約が強いと価格や下限応募の設計も縛られます。

開示書類の作成（並行して当局・東証の事前相談）

公開買付届出書、公開買付説明書、意見表明関連（プレス／報告書）などを、矛盾なく整合させて準備します。実務的には届出書をマスタードラフトとして運用し、他書類へ転記する形にすると事故が減ります。併せて当局・東証の事前相談を経て、公表日に向けて最終化します。

2. TOBフェーズ（公表〜TOB期間）

公表・TOB開始（買収者と対象会社が同時に開示）

公表は市場へのインパクトが大きいため、買収者側・対象会社側の開示が同時に揃っていることが重要です。

TOB期間中の運営

TOB期間中は応募を待つだけではなく、応募状況のモニタリング、問い合わせ対応、情報管理、必要に応じた対抗提案対応など、案件運営が中心になります。株主属性によって応募タイミングが偏るため、「誰が残っているか」を見ながら成立ラインを管理します。

3. 仕上げフェーズ（TOB成立後）

TOB結果の公表 → 決済（代金支払い）

TOBが成立すると、結果公表と決済が進み、実務は一気に次の段階へ移ります。

二段階目（スクイーズアウト）

TOBだけでは株式を取り切れないことが多いため、残った少数株主を会社法手続で整理し、最終的に100％化→非上場化を完了します。ここまでやり切って初めてMBOは完結します。

上記の全体像を押さえた上で、次回以降は、各工程で実務上特に詰まりやすい論点（体制設計、情報管理、価格・資金・開示の連動、TOB運営、二段階目の実行等）を順に解説していきます。

他のM&Aと同様、MBOも「ある日突然『やろう！』と言ってすぐに実行できる」ものではありません。むしろMBOは、一般的なM&Aに比べて構造的に利益相反が生じやすい取引類型であり、経済産業省や東証もMBOに関連するガイドラインやルールを公表しています。

このため、MBOを検討する際には、できるだけ早い段階で財務アドバイザー（FA：Financial Advisor）や法務アドバイザーに相談することが重要です。初動を誤ると、本来であれば回避できたはずの論点が顕在化し、検討の途中でMBOを断念せざるを得ない事態になりかねません。

以上を前提に、各種ガイドラインが策定されてきた背景を踏まえつつ、まず押さえておきたい重要なポイントを整理します。

取引当事者ごとに利害が異なる

最初に意識すべきことは、取引当事者それぞれの立場によって利害関係が異なる、という点です。MBOでは主に次の当事者が登場します。

1）買収者（経営陣）

2）対象会社（MBOの対象となる上場会社）

3）少数株主（一般投資家）

1）の買収者は、2）の対象会社の経営陣そのものであるため、実務上は一体として動いてしまいがちです。しかし、厳密には利害が完全に一致するとは限りません。買収者にとっては「できるだけ有利な条件（特に価格）で買収できるか」が重要になります。一方で対象会社は、上場会社として少数株主を含む全ての株主の利益に配慮し、企業価値の最大化という観点から意思決定を行うべき立場にあります。

「ウォール」を作り、公正性を担保する

このため、買収者（経営陣）と対象会社の間には、明確な“ウォール”を設け、情報のやり取りを適切に制限したうえで、それぞれが独立した立場でMBOに関する意思決定を行う必要があります。これが不十分だと、取引の公正性が担保されていないとして、少数株主の利益が損なわれているのではないか、という疑義を招きかねません。

実務上は、例えば以下のような対応により、取引の公正性を確保していきます。

A）買収者となる取締役は、MBOに関する審議を行う役員会・取締役会等への出席を控える（決議にも加わらない）

B）買収者および対象会社から独立したメンバーで構成される「特別委員会」を設置し、取引条件やプロセスの公正性を監督する

情報の非対称性と「安く買われるのでは」という疑念

少数株主（一般投資家）は、有価証券報告書など会社が日頃開示している情報を前提に投資判断を行っています。開示情報は網羅的である一方、実際に事業を運営している経営陣が日々得ている情報との間には、どうしても「情報の非対称性」が生じます。

MBOでしばしば論点となるのは、「少数株主が知らない情報を持つ経営陣が買収者になることで、本来の株式価値より低い価格で買収されてしまうのではないか」という疑念です。

後から不必要な疑義を招かないためにも、案件の初期段階から、取引当事者は誰で、各当事者がどのような立場・利害のもとで行動すべきかを明確に意識して進めることが重要になります。

MBOにおける情報管理は、案件の成否を左右する「実務の土台」です。理由は単純で、MBOは買収者が現経営陣という内部者であり、株主・市場から見れば情報の非対称性や利益相反が疑われやすい取引類型だからです。少しでも情報の扱いが雑だと、「インサイダー情報が漏れたのでは」「特定の当事者だけが有利に動ける状況だったのでは」といった疑念を招き、価格交渉や株主対応以前に、取引の正当性そのものが揺らぎかねません。

また、情報漏えいは市場面でも致命的です。TOBの準備段階で報道や噂が先行すると、株価が先に跳ねてしまい、設定できるプレミアムの余地が狭まり、結果として一般投資家の納得感を損ねます。さらに、出来高の急増や株価の不自然な動きがあれば、当局・取引所からの照会や、開示の前倒しを迫られることもあり得ます。公表のタイミングと内容が崩れると、当初のスケジュール（資金コミット、役員会・取締役会、開示書類の整合等）にも連鎖的に影響し、取引の確実性が下がります。

MBOで特に重要なのは「誰が、どの立場で、どの情報にアクセスできるか」を明確にし、混線を防ぐことです。実務では、①買収者側（経営陣）と②対象会社側（一般株主の利益を代表して検討する立場）の間にウォールを設け、情報の出入りを管理します。例えば、MBOの買収者となる役員は対象会社側の検討・決議に関与しない、DDやレンダー対応の窓口を限定する、アクセスログや資料配布履歴を残す、データルームの権限を最小化するといった運用です。外部アドバイザー（FA・法務）についても、関与範囲と情報共有のルールを最初に決め、必要に応じてクリーンチームの発想で機微情報を切り分けます。

加えて、社内の情報統制も不可欠です。関係者の範囲を必要最小限に絞り、コードネームの利用、会議体の限定、資料のマーキング、私物端末への転送禁止、メール・チャットの扱い、口頭での共有範囲など、基本動作を徹底することが重要です。「知っている人が増えるほど漏れる」という前提で、最初から運用を設計します。

結局、情報管理は単なる守秘ではなく、①市場の混乱を防ぎ、②当局・取引所対応を安定させ、③価格形成と株主対応の土俵を守り、④MBO特有の疑義（情報の非対称性・利益相反）を最小化するための仕組みです。MBOを成功させるには、ストラクチャーや価格の前に、まず情報管理の設計と運用を「最優先の論点」として固めることが重要になります。

MBOは論点が多い取引ですが、実務を前に進めるうえで最も重要なのは、早い段階で適切な外部アドバイザー体制（座組）を作ることです。座組が曖昧なまま進むと、全体のプロセスが非効率になること、重要論点の抜け漏れの発生、「誰が決めるのか」「誰がドラフトを管理するのか」が混線することや、手戻りや情報漏えいのリスクが一気に高まります。

外部アドバイザーの基本の登場人物は案件ごとに変わりますが、一般的には以下になります。

【買収者側】

買収者側FA（財務アドバイザー）

買収者側法務アドバイザー

買収者側会計・税務アドバイザー

買収者側ビジネスDDアドバイザー

公開買付代理人

【対象会社側】

対象会社側FA（財務アドバイザー）

対象会社法務アドバイザー

対象会社側第三者算定機関

（以下は対象会社側アドバイザーと兼務することもある）

特別委員会側FA（財務アドバイザー）

特別委員会側法務アドバイザー

特別委員会側第三者算定機関

多くの関係者が関与するMBOですが、その中でも重要な軸になってくるのがFA（財務アドバイザー）です。MBOは「条件交渉」「資金調達」「DD」「開示書類」「当局・東証対応」「情報管理」「ステークホルダー対応」が同時並行で走ることになりますが、これら全体のプロジェクトマネジメントを行うのがFAの役割です。どれか一つが遅れると連鎖的に他工程へ波及するため、“各論点間の連動”を理解し、全体最適で工程を回していく必要があります。

そのため、FAを選ぶ際の第一の評価軸は、過去に類似案件（上場企業のTOB、MBO、二段階買収、対抗提案対応等）を実際に回した経験があるかです。MBOの実務は、教科書的な知識だけでは足りず、「いつ誰に何を持ち込むか」「どの順序で論点を潰すか」「どこで手戻りが起きやすいか」といった運営ノウハウが成立確度を左右します。実務経験が不足しているFAを起用すると、論点の見落としや段取りの甘さにより、後半になってから重大な手戻りが発生しやすくなります。特に、公表直前のドラフト整合や、リーク・対抗提案といった突発事象への対応は、経験差が露骨に出る局面です。

外部アドバイザー体制は“豪華さ”ではなく、案件を安全に走り切る運営力で評価すべきです。MBOは初動で座組を誤ると、途中で取り返すのが難しい取引です。だからこそ、買収者側・対象会社側それぞれに、実務経験とプロジェクトマネジメント力のあるFAを置くことが、成功確率を大きく左右します。